作者 田軒 清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長
發(fā)于2024.8.19總第1153期《中國新聞周刊》雜志
自今年4月30日中央政治局會議首提，到黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革 推進中國式現(xiàn)代化的決定》的再次強調(diào)，“耐心資本”這一在金融領(lǐng)域其實并不新鮮的學(xué)術(shù)術(shù)語，近期一次次成為公眾討論的新鮮熱詞。作為相對于短期投資而言的長期投資資本，耐心資本具有天然的“陪跑”創(chuàng)新的韌性和定力，可以成為向下扎實新舊動能轉(zhuǎn)換“確定性”的關(guān)鍵支撐。
耐心資本作為新質(zhì)生產(chǎn)要素的重要組成部分，同樣遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以“看得見的手”和“看不見的手”共同形成內(nèi)在支撐。其中，政府引導(dǎo)基金作為天然的耐心資本，能夠為長期、高風(fēng)險創(chuàng)新項目提供穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，進而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
以2002年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金為起始，以2010年財政部和國家發(fā)展改革委開展參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點為加速開端，我國政府引導(dǎo)基金至今已走過20多年發(fā)展歷程，目前已形成了以創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金三大類型為主要支柱，覆蓋范圍廣、規(guī)�；夯�(yīng)初步顯現(xiàn)且市場化管理水平持續(xù)提升的發(fā)展格局。
根據(jù)清科的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2023年，我國累計設(shè)立政府引導(dǎo)基金2086只，目標(biāo)規(guī)模約12.19萬億元人民幣，已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣。總體來看，我國政府引導(dǎo)基金在優(yōu)化資本配置、提高資金使用效率、引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用，并形成了“合肥模式”“蘇州模式”“深圳模式”等先進經(jīng)驗。
政府引導(dǎo)基金的時代使命與挑戰(zhàn)
經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國政府引導(dǎo)基金在完成基本量變的基礎(chǔ)上，正在被賦予全新的歷史使命。
近年來，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的不斷推進以及房地產(chǎn)市場進入長期平穩(wěn)，土地財政收入在政府收入的“支柱”作用邊際走弱，政府引導(dǎo)基金在地方財政中的重要意義正在不斷升級。政府引導(dǎo)基金及其帶動的投資，通過擴大稅基和資本增值，能否成為替代土地收入的政府收入新支柱型來源，成為各界關(guān)注的焦點。
從理論上看，雖然股權(quán)財政短期內(nèi)無法取代土地財政，但是政府引導(dǎo)基金從土地財政向股權(quán)財政模式轉(zhuǎn)變是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是未來政府可持續(xù)發(fā)展的趨勢性選擇。股權(quán)財政可充分利用政府財政資金的引領(lǐng)與撬動效應(yīng)，為政府拓展更加多元化且長期穩(wěn)定的收入來源，同時也可以降低對土地財政收入的依賴，分散風(fēng)險。此外，通過股權(quán)投資方式，政府可對產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向進行掌握與布局，參與所投企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展決策，引導(dǎo)社會資本等優(yōu)質(zhì)資源投入產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)創(chuàng)新及新產(chǎn)業(yè)培育上，進而提升資源配置效率，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展。
無論是“陪跑”創(chuàng)新的助力，還是完成財政來源的轉(zhuǎn)型，正確處理好市場和政府的關(guān)系，以更成熟的管理經(jīng)驗、更市場化的運作模式升級政府引導(dǎo)基金的“耐心”，從而在更大時間跨度里匹配產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期，實現(xiàn)資本增值，是我國政府引導(dǎo)基金向前“邁步”需要解決的核心問題。
客觀上看，由于出資訴求的獨特性與市場化機制設(shè)計不夠完善等原因，我國一些政府引導(dǎo)基金在實操過程中的“耐心”程度不足，是制約當(dāng)下向前高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。特別是隨著存續(xù)規(guī)模的不斷擴大，我國政府引導(dǎo)基金機制設(shè)計中的短板效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，成為制約發(fā)展的主要障礙。
從出資訴求看，政府背景的LP(有限合伙人)更多是出于為本地招商引資的考量，要求有一定的返投比例以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)到當(dāng)?shù)�，從而提高�?dāng)?shù)鼐蜆I(yè)率、稅收水平和GDP增長。這種單向的目標(biāo)導(dǎo)向，導(dǎo)致引導(dǎo)基金對管理機構(gòu)尤其是優(yōu)質(zhì)GP的吸引力不足，從而造成了募資難問題。2023年，我國政府引導(dǎo)基金中，國資認(rèn)繳出資規(guī)模占比達50%，社會資本多以追求短期利益為主，出資不穩(wěn)定，實際認(rèn)繳率偏低，社會化募資仍存在困難。
從考核機制上看，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金或政府融資平臺多數(shù)并不是以打包的方式進行考核，而是按照逐個投資項目進行評審，這可能就導(dǎo)致了資源的扭曲和錯配。并且，目前政府性基金對投資項目包容度不夠，對于初創(chuàng)企業(yè)正常探索和試錯過程中的失敗的容忍度過低。即使投資的10個早期項目中有9個取得成功(這在現(xiàn)實中幾乎是不可能的)，但只要有一個失敗，就可能面臨國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑甚至是追責(zé)。這種將投資考核與政績高度掛鉤的機制，與“耐心”初衷發(fā)生背離，在一定程度上抑制了“投小、投早、投長期和投硬科技”的積極性與主動性。
一個核心問題與關(guān)于“耐心”的特色機制設(shè)置
無論是解決目前我國政府引導(dǎo)基金出資訴求的利益沖突，還是解決考核機制的掣肘，其核心都是一個關(guān)鍵問題：如何平衡政府與市場的關(guān)系、讓“看得見的手”握住“看不見的手”，從而形成正向合力？
從目前各國實踐經(jīng)驗上看，新加坡的淡馬錫模式可為我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展提供一定啟示和借鑒意義。淡馬錫模式下，由政府設(shè)立的獨立投資公司，通過多元平衡化的董事會制度與對政府、企業(yè)職責(zé)定位的明確界定，能夠形成對市場力量可控且充分授權(quán)的政府、市場有效協(xié)同。政府制定投資基金的戰(zhàn)略投資方向，提出項目投資回報標(biāo)準(zhǔn)，淡馬錫具體按照市場化運作和商業(yè)化原則進行管理，具備較高的自主權(quán)，吸引社會資本進入，并堅持價值導(dǎo)向，進行長期項目投資，為股東創(chuàng)造最大化利益的同時，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
淡馬錫模式為我國政府引導(dǎo)基金如何平衡政府與市場的關(guān)系提供了良好的模板，即以設(shè)立的控股公司為平臺，隔斷直接的行政干預(yù)，通過設(shè)立完善的董事會制度、經(jīng)營管理機制以及風(fēng)險管控機制進行投資活動，可持續(xù)穩(wěn)定吸引社會資本，提升長期收益。
在明確政府與市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，真正發(fā)揮政府引導(dǎo)基金“耐心”資本的屬性，還需要根據(jù)中國特色進行更加市場化的機制設(shè)計，發(fā)展政府引導(dǎo)基金，提升“國家隊”資本的耐心程度。推動“科技—資本—產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)，達到投資者與企業(yè)發(fā)展雙贏的局面。
首先是要營造更加包容開放的政策環(huán)境。加強投資布局頂層謀劃，明確重點投資產(chǎn)業(yè)方向，建立負(fù)面清單；完善政府引導(dǎo)基金投資基本原則，根據(jù)不同類別投資機構(gòu)進行差異化監(jiān)管，為政府基金與產(chǎn)業(yè)資本建立聯(lián)合出資、協(xié)調(diào)發(fā)展的制度標(biāo)準(zhǔn)；落實稅收優(yōu)惠政策，如以投資額抵扣應(yīng)納稅所得額，對基金募集資金和投資過程中可能涉及的印花稅、契稅等稅費，以及從被投企業(yè)獲取的股息、紅利等投資收益、管理費、業(yè)績報酬等，給予一定程度的減免或補貼，充分撬動社會資本，鼓勵長期投資。
其次是優(yōu)化市場化運作機制。進一步明確政府母基金定位，強調(diào)其對產(chǎn)業(yè)投資的引導(dǎo)作用，尤其是轉(zhuǎn)變政府財政資金投資管理模式，加強與各類社會資本協(xié)同。國家級、省市級、區(qū)級的政府引導(dǎo)基金分別承擔(dān)戰(zhàn)略方向把控、省屬產(chǎn)業(yè)專項布局、系列子基金角色，可設(shè)立母基金總盤子，分設(shè)省屬系列產(chǎn)業(yè)專項基金及市區(qū)級子基金。采取市場化運作模式，根據(jù)基金設(shè)置目標(biāo)、出資類別等設(shè)置不同考核、管理規(guī)定，充分撬動社會資本。建立資源共享平臺，發(fā)揮好政府統(tǒng)籌作用以及產(chǎn)業(yè)資本市場化優(yōu)勢，加強各級次基金聯(lián)動，強化不同級次基金復(fù)合型人才配置，做好項目篩選和資金長期規(guī)劃，配置多元投資策略，并設(shè)置差異化考核激勵機制等，兼顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展與長期投資收益，推動政府基金與各類產(chǎn)業(yè)資本進行聯(lián)合出資、協(xié)調(diào)發(fā)展。
同時，優(yōu)化政府性基金考核機制。考核不應(yīng)以追求短期收益為首要目標(biāo)，而是要專注于長期的項目或投資活動，并完善容錯免責(zé)機制，提高風(fēng)險承受力。特別是在考核機制設(shè)置上，要尊重和遵循創(chuàng)業(yè)投資的“冪法則”，借鑒市場化基金運作方式對政府引導(dǎo)基金考核制度進行相應(yīng)優(yōu)化，如改變以年度為單位、采用按照企業(yè)生命周期的考核機制，實行項目打包考核制度安排，以更好發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)帶動作用，引導(dǎo)社會資本加大產(chǎn)業(yè)投入。
此外，還要進一步拓展敢投、愿投、長投的耐心資本來源，充分發(fā)揮企業(yè)風(fēng)險投資(CVC)等產(chǎn)業(yè)資本對于創(chuàng)新的長期支撐作用。一方面，鼓勵各類企業(yè)加大對CVC基金的出資力度；另一方面，進一步暢通CVC基金適用股權(quán)投資基金的快速通道機制，推動產(chǎn)業(yè)與CVC基金加強合作聯(lián)動，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)集聚效應(yīng)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈新優(yōu)勢。
這一系列組合拳下來，才能真正構(gòu)建吸引長期資金、壯大耐心資本，以激勵企業(yè)科技創(chuàng)新，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。
《中國新聞周刊》2024年第31期
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